中国惊人的增长和后全球化的挑战

从经济角度来看，中国已经35岁了。人们很容易忘记，伟大舵手邓小平的改革可以追溯到20世纪90年代初。缺乏历史视角可能会让我们以脱离现实的方式评估今天的中国形势，就好像用美国或欧洲经济模式解读中国数据一样。但我们不能忘记，35年前，中国是一个国有化经济体，没有金融市场，银行以公共目标为导向，而不是追求资本的最佳配置。中国这35年的历史是从集权经济向分权经济转型的最伟大的实验。让我们试着理解为什么。

中国股市的历史：了解今天的中国、想象明天的中国，从股市的历史开始是有用的。自20世纪80年代末以来，中国经济绝大多数由国有企业主导。但在邓小平主席的领导下，中国采取了重大举措，分别于1990年和1991年建立了两个主要证券交易所，并进行了第一波融资IPO，最初稀释了政府对中国公司的所有权。然而，公司控制权仍然牢牢掌握在国家手中，这在很大程度上是由于上市公司的特殊结构：2005年初，中国股票市场约三分之二是非流通股（NTS），这是一种特殊的股票形式。赋予持有人与普通股持有人完全相同的权利的股票类别，公开交易除外。通常，这些股份属于最终由中央或地方政府拥有的国家或国家金融机构。投资者和国家之间有一个隐含的契约，即 NTS 永远不会在股票市场上交易。
2005年，中国当局宣布了一项旨在消除NTS的改革。这项改革迫使 NTS 持有人对流通股 (TS) 持有人未来出售其股份的可能性进行补偿。除了补偿之外，此次改革在短期内对中国股市结构的直接影响非常有限，但它通过更广泛的股权结构、推进私有化进程和改善资本结构，增加资本金，从而为公司治理，流动性改善奠定了基础。

中国股市的表现：该图显示了上证综合指数随时间的表现（来源：Investing.com）。从 1991 年的初始值 130 到 2024 年 12 月初等于 3,391.88，平均年（几何）回报率为 10%。扣除4%的平均通胀率（来源：世界银行），获得平均每年6%​​左右的实际回报，与美国市场的长期回报一致，但低于美国股市的回报1991-2024 年期间的风险，并且当其他新兴国家投资正在经历强劲增长但风险因素也增高的情况下，中国的作为经济新兴体风险却较低。近十年来，市场价值在相当有限的范围之外没有出现任何重大变化。

中国经济与过度投资：中国多年来一直遭受过度投资的困扰。许多投资质量高、回报丰厚。最好的例子是上海浦东金融区，其历史可以追溯到 20 世纪 90 年代初。我有幸亲眼目睹了正在建设城中城的大型建筑工地，但更具启发性的是我们在讨论该地区总体规划时与中国政府专家的对话。当我对他们最初的提案发表评论时，谈话特别有趣，其中包括在浦东中部专门开辟一个农业区来生产城市所需粮食的可能性。当我告诉当地专家，在交换制度中，从外部进口粮食可能更具有经济意义，以便将领土完全用于金融活动时，他们感到惊讶（这一观察今天可以在很长一段时间内得到反思）世界各地因分割和集中的发展模式而出现的问题，这种模式在某些方面似乎不如多元化的领土组织，后者包括多种活动，可以使发展更加可持续）。然而，与当前讨论的目的相关的是尽可能快速、强烈增长的目标，这一目标导致中国每年增长 10%，并造成了许多不平衡，例如建筑业城市幻影和无用的基础设施，如今成为管理不便的遗产，并且是当地房地产不稳定问题的基础。

中国经济和过度出口：从经济角度来看，中国面临的第二个问题是过度出口。据高盛研究显示，2024年出口对经济增长的贡献率为70%。更能反映真实情况的是，根据世界银行的数据，出口占国内生产总值的20%，相当于约18万亿美元。因此，中国为其他国家消费的产品创造贡献了3.6万亿美元，约相当于全球GDP的3%。对于欧洲和美国等世界地区来说，这是一个繁琐的角色，这些地区的首要问题不是消费，而是生产，使人们能够积极活动并节省资源以延长寿命。

2024 年的经济策略：正是在这种背景下，我们必须评估最近宣布的一项策略，该策略旨在使经济增长回到 5% 以上的门槛，而根据 2024 年年底的共识预测，这一策略在 2024 年已经错过了。 11 月，到 2025 年，这一数字将达到 4.5%，未来特朗普政府宣布希望对世界其他地区征收关税，这会进一步降低中国的经济增长预期。股市对这一消息反应积极，但热情很快消退，主要是由于缺乏细节。中国经济的问题很简单：找到能够推动企业生产的总需求来源，并引入流程和产品创新，让企业变得越来越高效。

结论：对可持续发展的关注对于中国来说确实是一个重要的因素，但从长远来看，它对于改善生活质量可能比短期内重新启动经济更有用。经济的首要任务必须是不断吸收基础设施和房地产的失衡，房地产价格的趋势仍然存在，以及刺激内部消费，但在一个拥有 1, 40 亿人口的国家实施这些措施并不容易，其中许多人仍然居住在内陆地区。正如经常发生的那样，欧洲可能成为这种地缘政治场景中的输家：停在纽约港的货物将流向何处？