Инфляция: какие цели и какие риски?

Инфляция исчезла из поля зрения инвесторов, потребителей и компаний до 2021 года, но затем резко и неожиданно вернулась в 2022 году из-за роста цен на газ и нефть, вызванного одновременной экспансионистской фискальной политикой во всех странах мира (чтобы отреагировать на рецессию, вызванную пандемией) и напряженностью, вызванной вторжением на Украину. Центральные банки поздно отреагировали на шок 2022 года (особенно ЕЦБ) и до сих пор придерживаются традиционного подхода, который определяет 2% как долгосрочную цель инфляции, которая до сих пор служит ориентиром тенденции, вокруг которого можно измерить вероятность снижение краткосрочных процентных ставок. Каковы шансы на снижение процентных ставок, ожидаемое рынком в 2024 году? Соответствуют ли они прогнозам роста? Какими пределами управленческой свободы обладают центральные банки?

Прогнозы роста на 2024 год: в июльском обновлении Международный валютный фонд прогнозирует рост мировой экономики на уровне 3,2% в 2024 году и 3,3% в 2025 году, однако в среднесрочной перспективе он должен ослабнуть из-за структурного замедления, которое происходит в Китае. С глобальной точки зрения, дополнительный элемент риска исходит от России и снижения среднесрочного роста экономики, которая решила сместить распределение своих ресурсов в сторону производства оружия, пожертвовав, среди прочего, инвестициями в технологии и обучение. США немного сокращаются по сравнению с апрельскими оценками – 2,6% и 1,9%, тогда как Европа, похоже, восстанавливается с 0,9% и 1,5%, прежде всего благодаря Германии, и несмотря на снижение прогнозов по Италии на 0,7% и 0,9% соответственно. Таким образом, в относительном выражении (между странами) здесь не так уж много нового, даже несмотря на то, что общий контекст роста, похоже, ослабевает в среднесрочной перспективе.

Структурные элементы замедления: в этот период мы часто фокусируемся на потенциально негативном влиянии на рост процентной ставки и пытаемся сформулировать прогнозы по денежно-кредитной политике (обсуждается ниже), но забываем существенный элемент: мы находимся в одном из самых экспансионистских периодов в истории налогово-бюджетной политики. Примером может служить Италия, где государственный дефицит превышает 7%, а соотношение долга к ВВП снова превысит 140%. Сосуществование государственного дефицита на уровне 7% ВВП с темпами роста менее 1% поистине удивительно. Хотя академические исследования пересмотрели оценки кейнсианского мультипликатора дохода в сторону понижения, мы склонны думать, что дефицит создает совокупный спрос, который побуждает компании производить товары и услуги. При незначительно растущем потреблении и хорошем торговом профиците, где исчезает влияние государственных расходов и трансфертов? Мультипликатор дохода исчез? Хотя и в других пропорциях, взаимосвязь между государственными расходами и экономическим ростом, похоже, также со временем ухудшилась в Соединенных Штатах. Может быть, проблема в том, что государственные расходы не используются для создания инфраструктуры и человеческого капитала?

Прогнозы по процентным ставкам на 2024 год и инфляции: рынки облигаций ожидают двух снижений процентных ставок в Европе, в сентябре и декабре, и все больше сомневаются в том, что будет делать ФРС, которая, с одной стороны, начинает проглядывать признаки замедления темпов роста и инфляции. с другой стороны, хочет получить большую уверенность в возвращении инфляции. Таким образом, при атлантическом сравнении появляются первые признаки неоднородности денежно-кредитной политики, вызванной краткосрочным расхождением темпов роста и инфляции. Среднесрочный сценарий инфляции, возможно, менее оптимистичен, чем тот, который предполагают финансовые рынки. Сам Международный валютный фонд в качестве элементов внимания отмечает динамику заработной платы и цен в сфере услуг. Но мы можем добавить к факторам, которые могут привести к тому, что среднесрочная инфляция превысит 2%, сокращение международной торговли, вызванное в краткосрочной перспективе тарифами, а в среднесрочной перспективе – увеличением затрат на транспортировку товаров и людей. в результате интернализации затрат на выбросы CO₂. Этот последний пункт заслуживает небольшого углубленного анализа: европейское «зеленое соглашение» ставит наш континент на передовые позиции в глобальных усилиях по изменению общей системы производства товаров и услуг, а также недавняя поддержка «зелеными» переизбрания Урсулы Фон Дер Ляйен может усилить, а не ослабить, как это предполагали результаты выборов, приверженность Европы к устойчивому развитию (как это ни парадоксально в мире, где настоящий всплеск производства пришелся на производство оружия, что повлияло на выбросы CO₂ на Украине за первые 18 месяцев войны столько же, сколько производила за год такая страна, как Австрия или Португалия (см. более подробно здесь). Рациональный результат усилий по реструктуризации источников энергии в пользу менее загрязняющих источников может иметь только результат увеличения стоимости энергоснабжения в краткосрочной перспективе со структурным воздействием на инфляцию (особенно для Европы, учитывая энергетическую самодостаточность Соединенных Штатов).

Решения и стратегия со знаком вопроса от ЕЦБ: на заседании 18 июля ЕЦБ не коснулся процентных ставок. Это отличная новость, поскольку ожидания оправдались. В обоснование утверждалось, что «инфляционное воздействие повышения заработной платы было поглощено прибылью, в то же время рост цен на услуги остается высоким, а общий уровень инфляции будет оставаться выше 2% вплоть до 2025 года». ЕЦБ также подтвердил изменение своей идентичности, перейдя от прямого руководства Марио Драги к «подходу Кристин Лагард, основанному на данных и совещании за заседанием». Короче говоря, именно тогда, когда стратегическое видение, тесно интегрированное с фискальной политикой, будет необходимо, чтобы направить европейскую экономику к экономически устойчивому будущему, наш центральный банк погружается в краткосрочную реакцию на экономическую динамику, подтверждая в то же время решимость вернуть инфляцию к 2%. Отсутствие общего видения и размышлений о том, как направить европейскую экономику в трудной ситуации, не обнадеживает бизнес, граждан и инвесторов.

Выводы: ситуация с ростом замедляется очень умеренно, и центральным банкам (не будем забывать) удалось нормализовать процентные ставки путем самого быстрого и интенсивного повышения в истории, не нанеся существенного ущерба финансовой структуре. Это открывает важные варианты снижения ставок для решения проблемы экономического спада, но только в том случае, если инфляция вернется к целевому показателю в 2%. Но это возвращение не имеет ветра в парусах. В последние периоды президентства Марио Драги начались дебаты относительно возможности повышения целевого показателя инфляции выше 2%. Не пора ли еще раз обсудить этот вопрос?