Путеводитель по проблемам международной экономики

Статья: Риккардо Фаллико
ДОСЬЕ РИККАРДО ФАЛЛИКО
Первый "банк" в Генуе (Италия) в XIV веке. Миниатюра 1340 г. The British Library

В XIV веке в итальянских городах Флоренция, Венеция и Генуя появились первые «банки», что тогда значило просто «прилавки». Но, уже к началу 1500-х годов для государей и купцов не было ничего необычного в обращении к «банкирам» за финансированием, необходимым для военных кампаний или продвижения бизнеса. Христофор Колумб, например, несмотря на политическую и экономическую поддержку испанской короны, был вынужден прибегнуть к генуэзскому банку Casa delle Compere e dei Banchi di San Giorgio, в котором клиентами были и сами испанские король Фердинанд II Арагонский и королева Изабелла Кастильская. Колумб попросил одолжить часть суммы, необходимой для организации и проведения его плавания, приведшего к открытию Америки. По соглашениям между генуэзским мореплавателем и испанской короной Колумб должен был лично выплатить половину из двух миллионов мараведи, испанской золотой валюты того времени, необходимых, чтобы профинансировать оснащение каравелл. Это – лишь один из многих примеров, показывающих очень важную роль кредита в экономическом развитии. С годами одни и те же формы предоставления кредитов изменились, диверсифицировались и совершенствовались, чтобы адаптироваться к финансовым потребностям заемщиков. В дополнение к выдаче чистого банковского кредита возникли различные формы коммерческого кредита, такие как аккредитив. Потом появились облигации в числе финансовых инструментов, которые приобрели большое экономическое значение не только из-за их воздействия на способность компании осуществлять свою коммерческую стратегию, но и для более широкого влияния на экономику страны.

Облигации и кредиты среди самых распространенных финансовых инструментов

И облигации, и кредиты представляют собой финансовые инструменты с фиксированными сроками действия, начисляемыми процентами и требующими от заемщика полного погашения заемного капитала. Хотя облигации и кредиты имеют общие черты, поскольку оба генерируют капитал, их действие различно. При использовании облигации эмитент получает деньги и обещает выплатить определенную сумму процентов в обмен на инвестиции. Проценты выплачиваются через регулярные промежутки времени, установленные в начале инвестиционного периода, а основная сумма обычно единовременно погашается при наступлении срока погашения. Погашение основной суммы долга и выплата процентов, как правило, не подлежат пересмотру. Однако при получении кредита заемщик соглашается погашать основную сумму плюс проценты периодическими платежами в течение определенного периода. Когда дело доходит до погашения кредитов, может быть проявлена большая гибкость с учетом способности заемщика согласовывать с кредитором условия, сумму платежа или сроки. Однако процентные ставки, выплачиваемые кредиторам по кредитам, из-за большой индивидуализации продукта в зависимости от потребностей клиентов, в некоторых случаях могут предусматривать более высокие выплаты по сравнению с выпуском долговых облигаций. Более того, гарантии, которые кредитор может запросить при предоставлении кредита, могут быть гораздо более обязывающими и строгими, чем те, которые должны быть предоставлены при выпуске облигаций. Вместе с тем, банковский кредит может быть выдан быстрее. Процедуры выпуска облигаций, как правило, более длительны. Компании сначала должны получить кредитный рейтинг от рейтингового агентства и найти андеррайтера или агента, способного самостоятельно разместить облигации на рынке с целью продажи их заинтересованным инвесторам.

Катастрофические последствия глобального финансового кризиса 2007–2009 годов

Учитывая более низкие затраты, более длинные интервалы платежей и меньше ограничений, облигации стали очень привлекательным инструментом для компаний с целью привлечения финансовых средств, очень часто сочетая их с банковским кредитом, чтобы иметь возможность максимизировать финансовый рычаг.

Однако катастрофические последствия глобального финансового кризиса 2007–2009 годов заставили операторов рынка пересмотреть последствия, к которым привело неконтролируемое расширение финансового рычага. Новым императивом стал выход из «порочного круга создания нового долга». Но за благими намерениями не последовали конкретные изменения. По данным Международного валютного фонда (МВФ), отношение мирового корпоративного долга, исключая долги финансовых институтов, к мировому ВВП с конца 2008 по 2022 год выросло с 75% до 98%. В абсолютном выражении он вырос с 45 триллионов долларов до 88 триллионов долларов. Компании в развивающихся странах увеличили свои риски на 250%, с $9 трлн до почти $40 трлн долга. Для наиболее экономически развитых стран средний рост составил около 35%, увеличившись с 36 до 48 триллионов долларов. Если обратить внимание на корпоративный долг отдельных государств, то Китай оказался страной, в которой за этот период наблюдался наибольший рост долга своих компаний: с 4,38 триллиона долларов в 2008 году до 27,74 триллиона на конец 2022 года. Среди наиболее экономически развитых стран США остаются первой страной по объемам корпоративного долга (около 20 триллионов долларов), за ними следуют Япония с 5 триллионами и Великобритания с 2 триллионами долларов. С другой стороны, компании стран еврозоны накопили общий долг в размере 14,63 триллиона долларов. Опять же, согласно статистике на конец 2022 года, в Китае соотношение между корпоративным долгом и национальным ВВП составило 158%, за ним следуют Япония – 118% и зона евро – 103%. США и Великобритания имели 78% и 70% соответственно, в то время как в других странах БРИКС, Бразилии, Индии и России этот показатель был ниже 72%.

С точки зрения отдельных компаний, данные, опубликованные в марте 2023 года, указывают на автомобильного гиганта Toyota как на компанию с самой большой задолженностью в мире с 217 миллиардами долларов. Среди нефинансовых компаний с наибольшим вкладом в задолженность в автомобилестроении были Volkswagen (166 миллиардов) и Ford Motor (139 миллиардов). В этом специальном рейтинге также присутствовали американские телекоммуникационные компании Verizon Communication (151 миллиард долларов), At&T (136 миллиардов долларов) и немецкая Deutsche Telecom (115 миллиардов долларов). Наконец, в список попала электроэнергетическая компания Electricité de France с общим накопленным долгом в 108 миллиардов долларов. А среди финансовых учреждений наибольшую задолженность имели Deutsche Bank (150 миллиардов долларов) и Softbank (138 миллиардов долларов).

Качество корпоративных долгов вызывает все более серьезные опасения

Хотя масса долга в обращении очень велика, еще большее беспокойство вызывает качество самого долга, которое в недавнем прошлом резко ухудшилось. По данным Bank of America (BofA), только за последние пять лет был создан долг частных компаний на сумму 1 триллион долларов. Из этой суммы 25% составляют высокодоходные облигации, выпущенные компаниями с рейтингом ниже «инвестиционного уровня», т.е. с риском дефолта, а еще 35% – синдицированные банковские кредиты, предполагающие участие различных финансовых учреждений, предоставляемых компаниям, всегда имеющим рейтинг ниже «инвестиционного уровня». По оценкам Standard & Poors, доля облигаций, отнесенных к «инвестиционному классу», упала примерно до 76% с более чем 90% в 2010 году. Выпуски облигаций определяются как спекулятивные, когда предлагают высокую доходность, но при этом представляют столь же высокий риск дефолта. В 2023 году они выросли на 53% по сравнению с 2012 годом и сегодня составляют примерно 9% всемирного рынка облигаций. По данным того же американского банка, 400-миллиардный корпоративный долг считается потенциально подверженным риску дефолта, поскольку его рефинансирование будет возможно только по ставкам выше 10%. Однако еще 150 миллиардов долларов уже считаются подверженными серьезному риску дефолта: уже невозможно даже рассматривать возможность их рефинансирования.

Хотя в прошлом часто били тревогу из-за того, что накопление дальнейшего долга может стать непреодолимым препятствием для компаний (а также для правительств и домохозяйств), денежно-кредитная политика количественного смягчения и низких процентных ставок подтолкнула компании продолжать наращивание своих финансовых рисков, учитывая относительно низкие затраты на финансирование. Однако положение радикально изменилось, когда ведущие центральные банки начали проводить ограничительную денежно-кредитную политику, направленную на противодействие быстрому росту темпов инфляции. Таким образом, вместе с повышением процентных ставок, затраты на финансирование и управление уже заключенными долгами увеличились и, с одной стороны, частично послужили тормозом для создания новых долгов, а, с другой стороны, поставили многие компании на грань банкротства. Исследование консалтинговой фирмы Kearney, опубликованное в октябре 2022 года, выявило не совсем обнадеживающую ситуацию: долг так называемых «зомби» компаний, то есть тех, которым для работы требуется экзогенная финансовая помощь и которые не в состоянии погасить сумму своих долгов, составил 400 миллиардов долларов, а их число достигло 5% от общего числа компаний в мире. Сохранение высоких ставок и неблагоприятная экономическая обстановка не позволили улучшить экономическое и финансовое положение этих компаний до такой степени, что в октябре 2023 года статистика даже говорила об ухудшении: в США общее количество «зомби» выросло до 10%, в то время как в ЕС Италия, Греция, Португалия и Испания имели в среднем от 10% до 12% «компаний-зомби» .

В центре внимания риск массового дефолта частных компаний

В связи со сложным финансово-экономическим положением в 2023 году проблемы дефолта и способности частных компаний платить по долгам стали приобретать все большее значение. В июле 2023 года агентство Bloomberg сообщило, что, хотя кредитный кризис региональных банков США в марте того же года был в некоторой степени сдержан, на горизонте маячил долг почти в 600 миллиардов долларов, как в форме банковских кредитов, так и облигаций, что представляло собой высокий уровень риска дефолта. Недвижимость (168 миллиардов долларов), фармацевтика (63 миллиарда долларов), телекоммуникации (62 миллиарда долларов), услуги информационных технологий (35 миллиардов долларов) и розничная торговля (32 миллиарда долларов) оказались отраслями с наибольшими трудностями.

Согласно другой статистике, опубликованной агентством Reuters в конце 2023 года, компании с наибольшей задолженностью в Европе, на Ближнем Востоке и в Африке имели долг на сумму около 500 миллиардов долларов со сроком погашения в первой половине 2024 года. Его пришлось бы рефинансировать, учитывая уже известные трудности этих же компаний с погашением своих кредитов и/или обязательств. К концу 2025 года ожидается выплата еще 1,2 триллиона долларов. Учитывая явно неблагоприятные экономические и финансовые обстоятельства, многие аналитики рынка прогнозируют рост случаев неплатежеспособности и банкротства. Уже в августе 2023 года Управление национальной статистики Великобритании заявило, что зафиксировало рост банкротств компаний в стране на 19% по сравнению с 2022 годом. Через месяц сеть магазинов Wilko, основанная в 1930 году, была вынуждена объявить о банкротстве с непогашенной задолженностью в 625 миллионов фунтов стерлингов и, как следствие, потерей более 12 000 рабочих мест. Даже Соединенные Штаты не могли чувствовать себя уверенно. Moody’s в октябре 2023 года сообщило, что срок выплаты долга американских «мусорных» компаний на сумму 1,87 триллиона долларов наступит с 2024 по 2028 год.

Эти огромные массы долга в обращении становится все труднее пересмотреть и/или рефинансировать до такой степени, что риск дефолта частных компаний значительно увеличился за последние два года. В начале 2024 года рейтинговое агентство Standard & Poors Global Ratings представило статистику дефолтов в 2023 году: 153 случая в мире, самое большое число с 2020 года и рост на 80% по сравнению с 2022 годом. Наибольшее количество случаев зафиксировано в США, 96 против «всего» 37 в 2022 году, а в Европе – 30 случаев против 17 в 2022 году. Наиболее пострадавшими являются телекоммуникации, потребительские товары, фармацевтика и розничная торговля. По данным Moody’s, глобальный процент дефолтов компаний со спекулятивными рейтингами может вырасти до 5,6% в 2024 году или даже достичь 13,7%, при самом пессимистическом сценарии. Что касается количества дел о банкротстве, то цифры еще более беспощадны: по данным Allianz Global Insolvency Index, в 2023 году число случаев банкротства в мире выросло на 21%, а в 2024 году подскочит еще на 4%.

Рынок облигаций: выпуск высокодоходных инструментов упал до самого низкого уровня

Замедление создания нового долга зафиксировано на рынке облигаций, где выпуск высокодоходных облигаций оказался медленнее в 2023 году из-за очень высоких процентных ставок. По данным Reifinitiv, компании, контролируемой Лондонской фондовой биржей (LSEG), которая управляет и предоставляет финансовые данные, с января по май 2023 года объем выпуска высокодоходных облигаций составил около $90 млрд, что является самым низким показателем за последние годы. Инвестиционный банк Morgan Stanley, однако, предупредил участников рынка в ноябре 2023 года, что, хотя компаниям, владеющим высокодоходными облигациями, удалось выполнить свои условия платежей в 2023 году, в течение первых шести месяцев 2024 году необходимо погасить облигации на дополнительную сумму в 125 миллиардов долларов. Риск просрочки платежей увеличился, поскольку ставки рефинансирования были на 120–250 базисных пунктов выше, чем раньше.

Однако со второго квартала 2023 года некоторые из этих опасений, похоже, рассеялись, поскольку рынки начали верить не столько в восстановление мировой экономики, сколько в возможность снижения процентных ставок крупнейшими центральными банками, в первую очередь, Федеральной резервной системой (ФРС) и Европейским центральным банком (ЕЦБ). Экономические и рыночные операторы, воодушевленные возможным будущим изменением денежно-кредитной политики, начали возвращаться на рынок облигаций. Компания Reifinitiv сообщила, что в сентябре 2023 года в Соединенных Штатах, первом рынке облигаций в мире, было выпущено облигаций на сумму около 60 миллиардов долларов. По имевшимся оценкам, 2023 год может завершиться размещением облигаций «инвестиционного уровня» на общую сумму около 1,23 триллиона долларов. Хотя сама эта цифра очень высока, объем, однако, не достиг показателей 2021 или даже 2020 года в 1,45 и 1,85 триллиона долларов США соответственно. Подтверждение нового всплеска выпуска корпоративных долговых обязательств было также подтверждено аналитиками BofA в начале февраля 2024 года: в январе американские компании выпустили облигации на 190 миллиардов долларов, а в феврале ожидаются еще 160-170 миллиардов долларов.

Важность совершенствования долгового рынка для укрепления и развития глобальной экономики

Ликвидный долговой рынок может быть важным фактором развития и стабильности экономики, по крайней мере, до тех пор, пока не будет достигнут баланс между созданным долгом и базовой способностью его погасить. Эти условия позволяют эффективно максимизировать распределение финансовых ресурсов для кредиторов и столь же эффективно собирать средства для заемщиков. Однако политика количественного смягчения и низких процентных ставок привела к такому высокому избытку дешевой денежной массы, что механизм кредитного предложения «дал трещину». Прежде всего, компаниям, которые уже испытывали экономические и финансовые трудности, удалось «выжить» за счет рефинансирования своих долгов, по существу лишь отодвигая временной горизонт погашения. В 2010 году агентство Moody’s в отчете «США. Банковские кредитные линии спекулятивного уровня со сроком погашения в 2011-2014 годах: приближается волна рефинансирования» пугало волной рефинансирования долга, с которой американским компаниям придется столкнуться после финансового кризиса 2008 года. Оно предупредило, что рано или поздно им придется разобраться с так называемой «стеной погашения долга», т.е. с моментом, когда уже невозможно будет пересмотреть условия и рефинансировать имеющиеся долги. Это привело к расширению рискованных сегментов кредитного рынка, что, в свою очередь, повлияло на кредитное качество заемщиков, стандарты андеррайтинга и защиту инвесторов. В 2023 году МВФ в докладе «Влияют ли шоки корпоративных облигаций на кредитование коммерческих банков?» подтвердил, что «чрезмерные шоки премий на рынке корпоративных облигаций могут спровоцировать сокращение кредитной активности коммерческих банков в соответствии с сокращением предложения кредитов».

Дисбаланс на долговом рынке затем усугубило плохое распределение финансовых ресурсов настолько, что уже в отчете за 2020 год Федеральная резервная система Бостона, проанализировав финансовое состояние компаний США, за исключением финансовых учреждений, выявила, как накопленный финансовый рычаг не только не генерировал прибыль, необходимую для погашения самого долга, а становился бумерангом, бьющим по стабильности самих компаний в случае будущих экономических и финансовых потрясений.

Экономист

Риккардо Фаллико