Опасные качели инфляции и процентных ставок

Экспансионистская монетарная политика, одобренная после финансового кризиса 2008 года, а также санкции, введенные в отношении России после начала спецоперации в Донбассе, привели к резкому росту потребительских цен во всем мире. Глобальная инфляция за двухлетний период выросла с 3,2% в 2020 году до 8,8% в 2022 году. Чтобы справиться с ростом цен, мировые центральные банки ввели ограничительные меры денежно-кредитной политики, повышая процентные ставки и сокращая ликвидность, присутствующую на рынке. Тем не менее, эти маневры были плохо восприняты рынками, особенно рынками наиболее экономически развитых стран, которые слишком долго привыкли к практически нулевым процентным ставкам и избыточной ликвидности.

Аналитики, чувствуя нетерпимость финансовых рынков к высокой стоимости денег, предсказывали разворот национальной денежно-кредитной политики на 2024 год, и это убеждение подкреплялось замедлением темпов роста инфляции. По прогнозам Международного валютного фонда (МВФ), фактически мировая инфляция в 2024 году должна была снизиться до 5,2%, что на полтора пункта меньше зафиксированных в 2023 году 6,8%. Однако в последней обновленной статистике самого МВФ указано, что инфляция в 2024 году останется на уровне около 6%, что приводит к пересмотру ожиданий по ее снижению как на текущий год, так и на ближайшие годы. Нельзя также не отметить, что нынешний уровень инфляции остается даже выше среднего значения, зафиксированного за двадцатилетний период 2000-2021 годов.

В течение 2024 года основные центральные банки занимали выжидательную позицию, оставляя свои базовые ставки неизменными или, как в случае с Европейским центральным банком (ЕЦБ) и Банком Англии (Bank of England, BOE), лишь незначительно снижая их на 0,25% или более решительно, как это сделал Швейцарский центральный банк (SCB), на 0,5%. Однако Центральный банк России (ЦБ РФ), похоже, идет против этой тенденции: в июле он даже довел ставку до 18%, самого высокого уровня с марта 2022 года, а затем позволил, посредством заявлений главы Центробанка Эльвиры Набиулиной, предположить длительный период высоких ставок, необходимый для удержания инфляции в пределах 6,5-7% в 2024 году и снижения её до 4-4,5% в 2025 году.

В этом контексте неопределенности относительно реальной динамики потребительских цен внимание сосредоточено главным образом на решениях Федеральной резервной системы США (ФРС). В 2024 году на каждом заседании ФРС мировые финансовые рынки надеялись на снижение процентной ставки, которая с июля 2023 года держится на уровне 5,25-5,5%. Управляющий ФРС Джером Пауэлл неоднократно заявлял в прошлом, что, прежде чем приступить к снижению процентной ставки, центральному банку США необходимо больше ощутимых доказательств, подтверждающих, что инфляция действительно возвращается в пределы установленного целевого показателя годового роста в 2%. Однако, по данным на конец июня 2024 года, темпы роста инфляции в США все еще оставались высокими – около 3%, хотя и стабильно снижались по сравнению с первыми месяцами года.

В конце 2023 года аналитики рынка обсуждали возможную судьбу экономики США, для которой ожидалось либо «жесткая», либо «мягкая посадка» в отношении выбора денежно-кредитной политики, ограничительной или экспансионистской, которую ФРС будет проводить. После того, как ожидаемое снижение процентных ставок еще не было достигнуто в первой половине 2024 года, начал обсуждаться и третий сценарий (без посадки), то есть «кристаллизация» текущей ситуации, при которой инфляция остается выше заданной, а целевые и процентные ставки останутся на текущем уровне в течение неопределенного периода времени.

Независимо от будущих экономических, финансовых или политических решений, которые может принять ФРС, учитывая приближение президентских выборов в Соединенных Штатах, интересно проанализировать, как статичный характер центрального банка в конечном итоге наносит ущерб национальной финансовой системе США, которая так и не вышла из финансового кризиса, разразившегося в марте 2023 года. Последние статистические данные о состоянии коммерческих банков США, по сути, не рисуют обнадеживающей картины. По данным Федеральной корпорации по страхованию депозитов (FDIC), независимого агентства, созданного Конгрессом США для страхования вкладов клиентов и надзора за платежеспособностью финансовых учреждений, американские банки в первом квартале этого года имели 516 миллиардов долларов США нереализованных убытков от рыночной стоимости облигаций, находящихся на балансе. Только Bank of America понес нереализованные убытки в размере 110 миллиардов долларов. Хотя проблема этих потерь является лишь «теоретической», поскольку банки могут удерживать облигации до погашения и, следовательно, восстановить полную их номинальную стоимость, если возникнет проблема ликвидности, необходимость привлечения капитала в краткосрочной перспективе может заставить банки продать эти ценные бумаги по рыночной стоимости, таким образом, им придется фиксировать в балансе потери между номинальной и рыночной стоимостью самих облигаций. Это не что иное, как проблема, с которой Банк Кремниевой долины (SVB) безуспешно столкнулся в марте 2023 года.

Чтобы избежать повторения случаев, подобных случаю с SVB, в 2023 году ФРС учредила Программу срочного финансирования банков (BTFP), посредством которой банки, которым необходимо привлечь средства в условиях сокращения ликвидности, могли занимать деньги у ФРС, предоставляя облигации, хранящиеся по их номинальной стоимости в качестве залога, чтобы не фиксировать какие-либо убытки в связи с колебаниями их рыночной стоимости. Программа BTFP, которая представляла собой не что иное, как замаскированный маневр количественного смягчения (QE), была приостановлена в марте 2024 года после того, как было предоставлено 164 миллиарда долларов. Прерывание вливания ликвидности вернуло внимание операторов рынка к решениям ФРС относительно процентных ставок, оставив без ответа многие вопросы относительно потребностей в ликвидности американских банков. Фактически, BTFP еще раз показал, что финансовая система США не только испытывает нужду, но и стала зависимой от вливаний ликвидности со стороны ФРС, которая вместо этого сокращается с тех пор, как центральный банк США в июне 2022 года начал сокращать свой портфель посредством количественного ужесточения (QT).

Другие неубедительные новости о состоянии банковской системы пришли из последнего стресс-теста ФРС, опубликованного в июне 2024 года. Если с одной стороны 31 банк, участвовавший в проверке, каждый с активами свыше 100 миллиардов долларов потенциально смогли бы вынести потери до 685 миллиардов долларов в случае обвала цен на недвижимость и резкого роста безработицы, то с другой стороны, в отчете ФРС отмечен растущий риск неплатежеспособности, связанный с ухудшением кредитного портфеля, причем не только промышленного, но также и по кредитным картам. В то же время было обнаружено ухудшение операционной рентабельности, усугубленное сокращением объемов депозитов, что само по себе увеличивает риск ликвидности банков. По оценкам S&P Global, только в 2023 году депозиты банков США сократились на $871 млрд. Второй квартал 2024 года показал, как продолжился отток капитала из депозитов, сильнее всего затронувший региональные банки.

Затем FDCI бросил еще большую тень на здоровье системы США, поскольку в своем отчете за первый квартал 2024 года он указал 63 банка, не указав, однако, названия как «проблемные», то есть увеличение числа по сравнению с 52 банками конца 2023 года. Таким образом, давление, похоже, не ослабевает, и региональные банки по-прежнему подвергаются наибольшему риску. Исследование консалтинговой компании Klaros Group, проанализировавшее около 4000 банков США, выявило, что 282 банка находятся под угрозой неплатежеспособности из-за ухудшения портфеля кредитов на коммерческую недвижимость и чрезмерно высоких процентных ставок. В марте 2024 года New York Community Bancorp потребовал вливания в размере 1 миллиарда долларов после того, как сообщил о чистых убытках в размере 252 миллионов долларов, а также о кредитных убытках в размере 552 миллионов долларов, в основном связанных с кредитами на коммерческую недвижимость. Таким образом, риск новой волны банкротств, похоже, совсем не утих, и после банкротства в апреле 2024 года Republic First Bank, активы которого составляли около 6 миллиардов долларов, ходили слухи о других возможных банкротствах в финансовом секторе США. Прогнозы японского инвестиционного банка Nomura вызывают тревогу, предрекая в ближайшие годы не менее 50 банкротств. Даже инвестиционная компания Pacific Investment Management (PIMCO) в середине 2024 года через своего управляющего директора Джона Мюррея предупредила, что вероятность новых банкротств очень высока, особенно для региональных банков, именно из-за сильной концентрации высокорисковых реальных кредитов под залог недвижимости на балансах финансовых учреждений.

Данные по инфляции в США за август были опубликованы 11 сентября 2024 года, и, хотя ожидалось дальнейшее потенциальное замедление, Министерство труда вместо этого зафиксировало рост на 0,3%, самый высокий показатель за четыре месяца, достигнув 3,2%. 17 и 18 сентября наступит очередь ФРС объявить о своем решении по процентной ставке. Джером Пауэлл 23 августа заявил, что пришло время изменить монетарную политику, намекнув на снижение ставок, поскольку ФРС увидела необходимые сигналы, указывающие на попадание роста инфляции в пределы целевого показателя 2% в год. Однако управляющий центральным банком также признал, что ему необходимо взвесить еще один решающий фактор для будущего решения по процентной ставке, а именно состояние рынка труда Соединенных Штатов, который в последний период зафиксировал сокращение, в соответствии со снижением инфляции. Если за этими заявлениями последуют факты, это будет означать, что ФРС решит помочь и защитить экономику и финансовую систему США, не желая делать ставку или надеяться на сопротивление банковской системы поддержанию более высокой стоимости денег, чем в реальности это можно себе позволить, но в то же время могло бы дать дополнительный толчок росту потребительских цен.