Путеводитель по проблемам международной экономики

Статья: Риккардо Фаллико
ДОСЬЕ РИККАРДО ФАЛЛИКО

РУКОВОДСТВО ПО ПРОБЛЕМАМ МЕЖДУНАРОДНОЙ ЭКОНОМИКИ

Эдуард III, король Англии

Уже в Средние века долги государства стали одной из самых больших головных болей для правителей, которые брали в долг крупные суммы денег для финансирования, чаще всего, военных походов и/или войн против неугодных соседей или других государств. Но долговая нагрузка ставила под угрозу политическое или экономическое выживание самого правителя. Первый реальный случай невозврата долга государем, скорее всего, относится к английскому королю Эдуарду III, который в течение десяти лет с 1327 по 1337 год, чтобы покрыть расходы на две войны – первую против шотландцев и вторую, вошедшую в историю как Столетняя война, против Франции, – взял в долг огромные суммы у итальянских банкиров. Именно затянувшийся второй военный конфликт стал толчком к глубокому финансовому кризису в Англии, который привел к несостоятельности короны в 1343-1346 годах. Король Эдуард III, находясь на вершине власти, допустил невозврат по своим долгам, тем самым спровоцировав первый в мировой истории суверенный «дефолт». С течением веков долг суверена превратился в «суверенный долг», поскольку с изменением формы правления страны, чтобы покрыть национальные расходы, которые они не в состоянии субсидировать за счет сбора налогов, стали финансировать себя за счет выпуска долговых обязательств, как на национальном, так и на международном уровне, как перед государственными, так и перед частными кредиторами.

Проблема государственных долгов после Второй мировой войны

После окончания Второй мировой войны финансирование восстановления мировой экономики основывалось на этапах накопления государственного долга как в экономически развитых, так и в развивающихся странах. В период с 1950 по 1970 год уровень мирового государственного долга оставался довольно стабильным благодаря устойчивому экономическому росту в некоторых регионах мира. В 1981 году Джонатан Итон и Марк Герсовиц в своей фундаментальной работе «Долг с потенциальным отказом: теоретический и эмпирический анализ» изложили теорию, согласно которой «государства берут на себя новый долг в периоды экономического спада и погашают его в периоды экономического роста». Это определение предполагает, что суверенный долг живет в циклических фазах и что возможные дефолты могут происходить только в фазы экономического роста.

Однако именно с 1980 года мировой государственный долг начал расти сильнее, поскольку глобализация торговых и финансовых рынков негативно сказалась на накоплении государственного долга различных стран. Ухудшение национальных торговых балансов, ограничения и трудности в экономическом росте стран с развивающейся экономикой, увеличение зависимости от финансирования из частных источников и высокие процентные ставки привели к ухудшению состояния государственных счетов многих стран. В начале XXI века ситуация не улучшилась, поскольку стоимость сырья начала расти, что привело к дальнейшему ухудшению торговых балансов стран-импортеров, а финансовые кризисы начала 2000-х годов усугубили дефицит государственных бюджетов многих стран.

Век XXI: накопление мирового долга ускоряется

В последнее время инфляция и, как следствие, повышение процентных ставок центральными банками, рост неопределенности геополитической обстановки, а также новый рост запасов сырья и энергоресурсов привели к дополнительным фискальным и коммерческим расходам многих стран. Цифры просто беспощадны. С начала 2000-х годов мировой государственный долг увеличился в четыре раза, а в июле 2023 года ООН забила тревогу: с 22 триллионов долларов в 2002 году он за 20 лет вырос до астрономической цифры в 92 триллиона долларов на конец 2022 года. При этом 70% задолженности приходится на наиболее экономически развитые страны, в то время как на уровне отдельных государств только Соединенным Штатам принадлежит 35%, Китаю – 15%, Японии – 11%. На Германию, Францию, Италию и Великобританию приходится около 3 % мирового долга. При этом за последние 10 лет темпы роста государственного долга в странах с развивающейся экономикой вдвое превышали аналогичные показатели развитых стран.

Китай – государство, которое больше всех увеличило свою задолженность, учитывая необходимость поддерживать невероятно быстрое экономическое развитие, которого азиатский гигант смог достичь за последние два десятилетия. Также, согласно докладу ООН, развивающиеся страны испытывают наибольшие трудности с привлечением нового финансирования из-за возросших ограничений на доступ к кредитному рынку, более высоких издержек (управленческие расходы и процентные ставки) и девальвации национальных валют по отношению к основным валютам международного финансирования.

Структура мирового кредитного рынка

Причины этого кроются в самой структуре глобального кредитного рынка, которая делает финансирование развивающихся стран слишком дорогим удовольствием: для пятидесяти экономик мира расходы на платежи по процентам превышают аж на 10% доходы, получаемые этими странами. Для сравнения: если ставки по государственным облигациям Германии и США в период с 2022 по 2023 год составляли в среднем 1,5% и 3,1% соответственно, то для стран Азии они равнялись уже 6,5%, для стран Латинской Америки – 7,7%, а для стран Африки – 11,6%. Половина развивающихся стран вынуждена выделять не менее 7% своей экспортной выручки на погашение внешнего долга. А в Африке суммы, выделяемые на выплату процентов по внешним долгам, превышают национальные расходы на здравоохранение и образование.

Такие условия ставят правительства перед острой необходимостью выбирать между выделением средств из бюджета либо на погашение займов, либо на финансирование государственных расходов. В руках частных кредиторов находится 62% долга развивающихся стран: в Африке это 44 %, в Азии – 63%, а в Латинской Америке этот уровень достигает 74%. Для большинства этих стран стоимость государственного долга, как с точки зрения управления, так и с точки зрения начисления процентов, может превышать, если уже не превысила, сумму всех заимствованных средств. Согласно отчету Всемирного банка (ВБ), в 2022 году развивающиеся страны заплатят за управление своим государственным долгом 443,5 миллиарда долларов США, что на 5% больше, чем аналогичные расходы в 2021 году. Беднейшие страны в 2022 году заплатили 88,9 миллиарда долларов только за управление своим долгом и еще 23,6 миллиарда долларов в виде процентов. Ожидается, что к 2023-2024 годам расходы на управление долгом для беднейших стран вырастут еще на 39%.

Высокие процентные ставки доводят стоимость финансирования государственного долга до космического уровня

В 2023 году, по оценкам ведущих международных рейтинговых агентств, мировой государственный долг продолжит расти и достигнет 97 триллионов долларов США, что означает увеличение на 40% по сравнению с 2019 годом. По данным агентства Standard & Poors, Европа и Латинская Америка стали регионами, в которых было зафиксировано наибольшее увеличение задолженности, из-за слабого экономического роста и фискального давления, вызванного очень высоким уровнем инфляции. Высокие процентные ставки также привели к тому, что стоимость финансирования государственного долга достигла уровня, невиданного в течение длительного времени, так что даже для наиболее экономически развитых стран стоимость выпуска новых долговых обязательств удвоилась. В условиях высоких процентных ставок для стран с развивающейся экономикой выпуск новых государственных долговых обязательств в иностранной валюте или выплаты по уже заключенным долговым обязательствам увеличивает кредитный риск в краткосрочной перспективе, что, как следствие, неизбежно приводит к дальнейшему росту стоимости финансирования.

Однако в сентябре 2023 года рейтинговое агентство Fitch заявило, что, несмотря на текущие глобальные экономические и финансовые условия, волатильность внутренних рейтингов снизилась, и они стали более сбалансированы после периода пандемии COVID-19 и начала конфликта в Украине. Более того, агентство отметило, что средняя волатильность рейтингов государственного долга, выпущенного в иностранной валюте, в 2023 году была даже ниже, чем в долгосрочной перспективе. В 2023 году Fitch фактически повысило рейтинги 13 стран и понизило их 11, таким образом, число стран с позитивным прогнозом достигло 13, а с негативным – 14, хотя само агентство отметило, что негативный прогноз был сделан для стран, включая Бельгию и Великобританию, с гораздо более высоким долгом, 5 триллионов долларов США, чем для стран с позитивным прогнозом, но с долгом «всего» в 600 миллиардов долларов США.

Риски, связанные с накоплением глобального государственного долга

Постоянный рост государственного долга – это не то, чем можно пренебречь. В то время как основное внимание уделяется растущим рискам дефолта по государственному долгу в развивающихся странах, больше внимания следует уделять финансовым и бюджетным планам экономически более развитых стран по удержанию под контролем роста их дефицита. Согласно опросу информационного агентства Reuters, проведенному среди развитых стран, США, Италия и Великобритания окажутся под пристальным вниманием в ближайшем будущем из-за неконтролируемого роста их относительного государственного долга. Наибольшую озабоченность вызывает долгосрочный долг, учитывая планы национальных расходов, объявленные для борьбы с растущей инфляцией.

В целом вся Европа может оказаться в очень сложной ситуации. Согласно исследованию, проведенному в марте 2023 года японской финансовой компанией Nomura, если, с одной стороны, высокая инфляция сейчас играет в пользу Европы, «раздувая» темпы экономического роста, то, с другой стороны, эффект от повышения ставки Европейским центральным банком (ЕЦБ) еще не «поглощен» рынком, в результате чего расходы на управление и выплату национальных долгов стран еврозоны пока остаются низкими. По этой причине, по оценкам аналитиков, риск дефолта остается низким, но ситуация может резко измениться, поскольку 10 из 12 стран Еврозоны работают с дефицитом, создавая дополнительное давление не на национальные фискальные системы, а на всю европейскую систему.

Дефолты стран на повестке дня

В последние годы мы привыкли слышать слово «дефолт» всякий раз, когда государство оказывается не в состоянии выполнить свои финансовые обязательства, особенно перед международными кредиторами. Если в Средние века монархам удавалось обходить опасность финансовых дефолтов путем присвоения дворянских титулов и политических должностей, то в недавнем прошлом основным инструментом выхода из дефолта стала реструктуризация долга, то есть выпуск нового долга на новых, зачастую еще более невыгодных условиях, для погашения уже имеющегося долга. Рефинансирование государства всегда считается возможным, поскольку существует твердая уверенность в том, что правительство просто не может обанкротиться, так как государство, по крайней мере теоретически, всегда может продать свою инфраструктуру, промышленность или природные ресурсы, чтобы покрыть долги.

В своем «Глобальном суверенном прогнозе на 2024 год» (Global Sovereign Outlook 2024) Fitch сохраняет «нейтральный» прогноз относительно вероятности новых дефолтов по суверенным долговым обязательствам: возможное замедление мировой экономики и сохранение фискальной нагрузки на национальные счета «уравновешиваются» замедлением инфляции, что может привести к финансовой поддержке, связанной со снижением процентных ставок со стороны центральных банков. Именно снижение процентных ставок рассматривается аналитиками немецкой компании Allianz как фактор, который в 2024 году может стимулировать дальнейший выпуск долговых обязательств странами с развивающейся экономикой. Аналитики банка USB Management даже считают, что 2024 год станет годом восстановления для развивающихся экономик, которые, благодаря определенным шагам, которые предпринимают их правительства, смогут получить доступ к новому финансированию от Международного валютного фонда (МВФ) и Всемирного банка (ВБ), что сделает облигации этих стран очень прибыльными, а значит, привлекательными.

Среди развивающихся стран, по мнению аналитиков, наиболее подвержены риску дефолта в настоящее время Аргентина, Беларусь, Египет, Гана, Венесуэла, Кения, Ливан, Пакистан, Украина, Тунис и Шри-Ланка. Некоторые аналитики включают в эту группу и Россию, но причины этого скорее политические, нежели экономические. На самом деле долг России перед международными кредиторами составляет около 16% ее ВВП. Для сравнения: внешний долг Польши, которая, по мнению аналитиков, имеет «нулевой риск дефолта», составляет аж 55 % ее ВВП.

Именно соотношение государственного долга к ВВП является основным показателем, который используется для оценки способности страны погасить накопленную задолженность. Если мы посмотрим на глобальные данные, то сможем получить представление о финансовом состоянии каждого государства: по оценкам на конец 2023 года, у Японии соотношение долга к ВВП составляло почти 260%, что является самым высоким показателем в мире. За ней следуют Венесуэла – 240%, Судан – 180% и Греция – 170%. В десятку стран с самым высоким отношением долга к ВВП входят еще два члена G7: Италия со 140% и США со 120%. Среди европейских стран также выделяются Франция, Португалия и Испания – все три страны имеют соотношение задолженности к ВВП около 110%, Бельгия и Великобритания – около 105%. Гораздо ниже показатели у Австрии (75 %) и у Германии (66 %), которые в прошлом всегда придерживались более консервативной финансовой политики.

Однако даже этот показатель не в полной мере отражает масштабы проблем с национальным долгом. По оценкам на конец 2023 года, отношение долга к ВВП в Латинской Америке составляло около 58%, но если посмотреть на историю дефолтов, то «черная метка» по количеству дефолтов по суверенному долгу достается именно Латинской Америке, где за последние 50 лет было зарегистрировано 50 дефолтов. После каждого дефолта были разработаны планы реструктуризации долга, но коренные причины, приведшие к этим кризисам, так и не были устранены, поскольку, помимо нерационального управления государственными ресурсами, дестабилизации экономик стран региона способствовали такие экзогенные факторы, как колебания обменного курса по отношению к «международным» валютам и шок роста цен на сырьевые товары.

В наиболее сложном положении находится Аргентина, которая за последние десять лет пережила череду в девять банкротств на общую сумму 132 млрд долларов США, последнее из которых произошло в 2020 году. К концу 2019 года страна накопила долг в размере 323 миллиардов долларов США, большая часть которого приходилась на МВФ, Парижский клуб и других частных инвесторов в государственные облигации Аргентины, после чего, в 2020 году, была вынуждена вновь реструктурировать свой долг в следствии невозможности произвести выплаты по своим международным обязательствам. В целом за последние три года в 10 развивающихся странах произошло 18 дефолтов, что больше, чем за последние 20 лет. По данным ВБ, 60% стран с низким уровнем дохода на душу населения имеют высокий риск дефолта по своим долгам или уже находятся в состоянии дефолта. Actionaid, независимая международная организация, занимающаяся борьбой с причинами бедности, выступила с обвинением в том, что 50 лет финансовой помощи МВФ африканским странам были полностью провальными.

Несмотря на «советы» и рекомендации со стороны МВФ по выходу из бедности, большинство стран африканского континента страдают от высокой инфляции и постоянно растущего уровня задолженности. Из 35 африканских стран с низким уровнем дохода 19 либо не выполняют свои долговые обязательства, либо находятся под угрозой их выполнения. В декабре 2023 года Эфиопия стала последней страной, которой пришлось объявить дефолт, так как она не смогла произвести купонный платеж в размере 33 миллионов долларов США по международным облигациям на сумму в 1 миллиард долларов.

Как такое возможно, что страна, не выплатившая купон на 33 миллиона долларов, должна объявить дефолт, а страна с отношением долга к ВВП более 100 процентов и триллионами долларов долга может продолжать выпускать облигации и не задаваться вопросом о своей способности возвращать заемные средства.

Проблемы задолженности развивающихся стран

Сама ООН в своем докладе за июль 2023 года подтверждает, что международная финансовая система не сбалансирована, а развивающиеся страны находятся в явно невыгодном положении. Согласно анализу агентства Bloomberg, проведенному в мае 2023 года, объем облигаций, номинированных в долларах, евро или иенах, выпущенных развивающимися странами, был эквивалентен 210 миллиардам долларов США, а средняя процентная ставка по ним превышала 10 %. Эти облигации составляли лишь 15% от общего объема суверенных облигаций на сумму 1,4 триллиона долларов США. Более того, условия финансирования диктуются теми же экономически более развитыми странами, которые напрямую, например Парижский клуб, или через международные институты, как ВБ или МВФ, регулируют долговой рынок. Если проанализировать, например, право голоса различных стран, входящих в МВФ, то станет ясно, что страны G7 контролируют более чем 40% голосов.

Также, если внимательно посмотреть на кредитный портфель МВФ, то общая сумма кредитов, выданных развивающимся странам на январь 2024 года составит около 111 миллиардов долларов США. Что касается Парижского клуба, то участие в нем гораздо более ограничено и из 22 стран, являющихся его членами, только Россия и Бразилия считаются развивающимися странами. Отсутствие Китая и Индии особенно заметно. По последним данным, Парижский клуб на конец 2022 года выдал кредиты развивающимся странам на общую сумму в 324 миллиарда долларов США. Можно сказать, что сложилась довольно парадоксальная ситуация: страны, которые в течение последних 50 лет вообще «не осторожничали» с заимствованиями для достижения высокого уровня экономического развития, теперь решают судьбу долга более бедных развивающихся государств.

Хотя некоторые из этих стран, такие как Канада, Бельгия, Норвегия или Англия, могут похвастаться тем, что никогда не объявляли дефолт, стоит задуматься о том, что может произойти, если в будущем правительства этих государств окажутся не в состоянии управлять своими огромными государственными долгами. Стоит вспомнить, что самая задолжавшая страна в мире, Соединенные Штаты, несмотря на заявления их нынешнего министра Финансов, объявляли о банкротстве четыре раза в своей истории (1862, 1933, 1968, 1971), но, подобно государям в Средние века, каждый раз использовали свое доминирующее положение, чтобы уклониться от исполнения финансовых обязательств перед кредиторами.

Экономист

Риккардо Фаллико