企业债务，一场威胁世界经济稳定的瘟疫

在 14 世纪，佛罗伦萨、威尼斯和热那亚等城市见证了第一批“银行”的诞生，早在 1500 年代初，主权国家和商人就转向“银行家”以获得军事活动或促进商业所需的融资，这并不罕见。 例如，克里斯托弗·哥伦布尽管得到了西班牙王室的政治和经济支持，但仍不得不求助于热那亚的一家银行——Casa delle Compere e dei Banchi di San Giorgio，西班牙君主斐迪南二世阿拉贡和卡斯蒂利亚的伊莎贝拉都是该银行的客户，要求借用部分资金来组织和开展他的美洲发现之旅。 事实上，根据热那亚航海家与西班牙王室之间签订的协议，哥伦布必须亲自支付两百万马拉韦迪（当时的西班牙金币）的一半，用于为轻快帆船的军备提供资金。 这只是证明信贷如何在经济活动发展中发挥非常重要作用的众多例子之一。 多年来，同质化的信贷提供方式不断转型、多元化、精细化，以适应借款人的融资需求。 事实上，除了支付纯粹的银行贷款外，还发展出了各种形式的商业信用，例如信用证，但在融资工具中，具有更强经济重要性，不仅能影响一个公司实施其商业战略，同时也能对一个国家的经济产生更广泛影响的，是债券。

债券和贷款都是具有固定期限、应计利息并要求借款人全额偿还借入​​资金的金融工具。 尽管债券和贷款具有共同的特征，即它们都产生资本，但它们的功能不同。 对于债券，发行人收到资金并承诺支付一定金额的利息以换取投资，利息按照投资期开始时设定的定期间隔支付，本金通常在到期时偿还。

本金偿还和利息支付一般不能修改。 然而，对于贷款，借款人同意在特定时期内定期分期偿还本金和利息。 在还款方面，贷款可以提供更大的固有灵活性，使借款人能够与贷方协商条款、付款金额或时间。 然而，鉴于贷方根据客户需求对产品进行了更大的定制，在某些情况下，与发行债券债务相比，应付给贷方的贷款利率可能会更高。 此外，债权人在发放贷款时可以要求的担保比发行债券时必须提供的担保更具约束力和严格性。 然而，另一方面，银行贷款可以更快地支付，而发行债券的程序通常较长，因为企业必须首先获得评级机构的信用评级，并找到有能力自行发行债券的承销商或代理人上市，以便将其出售给感兴趣债券和贷款是最常见的金融工具的投资者。

由于成本较低、支付周期较长、限制较少，债券已成为企业筹集融资资金的一种非常有吸引力的工具，通常将其与银行信贷本身结合起来，以便能够最大限度地发挥财务杠杆作用。

然而，2007-2009年全球金融危机的灾难性后果使市场经营者重新考虑金融杠杆失控扩张所产生的影响：新的当务之急是打破“创造新债务的恶性循环” 。 然而，良好的意愿并没有带来具体的改变。 根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2008年底至2022年底，全球企业债务（不包括金融机构债务）占全球GDP的比例从75%增长至98%。 从绝对值来看，它从 45 万亿美元增加到 88 万亿美元。 发展中国家的公司的债务敞口增加了 250%，从 9 万亿美元增加到近 40 万亿美元。 对于经济最发达国家来说，平均增长率约为 35%，从 36 万亿美元增至 48 万亿美元。 如果我们将注意力转向各个国家的企业债务，中国是这一时期企业债务扩张最大的国家，从2008年的4.38万亿美元增至2022年底的27.74万亿美元。在发达国家中，美国企业债务规模仍位居第一，约为 20 万亿美元，其次是日本，为 5 万亿美元，英国为 2 万亿美元。 另一方面，欧元区企业的债务总额已达到14.63万亿美元。 根据2022年底的统计数据，中国企业债务与国内生产总值的比率为158%，其次是日本118%，欧元区103%。 美国和英国分别为78%和70%，而其他金砖国家巴西、印度和俄罗斯的比例均低于72%。

从个别公司的角度来看，2023 年 3 月公布的数据显示，汽车巨头丰田汽车是全球负债最多的公司，资产达 2170 亿美元。 在汽车行业风险敞口最大的非金融公司中，还有大众汽车（1660 亿美元）和福特汽车（1390 亿美元）。 出现在这份特别排名中的还有美国电信公司 Verizon Communications（1,510 亿美元）、At&T（1,360 亿美元）和德国德意志电信（1,150 亿美元）。 最后，法国电力公司以累计债务总额1080亿美元榜上有名。 然而，负债最重的金融机构是德意志银行（1,500 亿美元）和软银（1,380 亿美元）。

尽管流通中的债务规模很高，但更令人担忧的是债务本身的质量，近年来债务质量急剧恶化。 据美国银行 (BofA) 称，仅在过去五年中，私营企业持有的债务就达到了 1 万亿美元。 其中25%是评级低于“投资级”（即存在违约风险）的公司发行的高收益债券，另外35%是银团贷款，涉及参与各种金融机构的评级，授予评级始终低于“投资级”的公司。 根据标准普尔的估计，被视为“投资级”的债券比例已从 2010 年的 90% 以上降至 76% 左右。 债券的发行被定义为投机性的，即那些提供高回报，但另一方面， ，它们的违约风险同样很高，到 2023 年，它们比 2012 年增加了 53%，目前约占整个全球债券市场的 9%。 同样根据美国银行的数据，4000亿美元的企业债务被认为存在潜在违约风险，因为其再融资利率只能高于10%。 然而，另外 1500 亿美元已经被认为面临严重的违约风险，因为不再可能考虑它们的再融资。

尽管过去经常有人警告，进一步积累的债务可能成为企业（以及政府和家庭）难以逾越的障碍，但量化宽松和低利率的货币政策已经迫使所有企业继续鉴于融资成本相对较低，增加其财务风险。 然而，当全球央行开始推行旨在遏制通胀快速上升的限制性货币政策时，情况发生了根本性变化。 因此，随着利率的上升，融资和管理已经收缩的债务的成本也随之增加，一方面它们在一定程度上抑制了新债务的产生，另一方面也推动了许多新债务的产生。公司濒临破产边缘。 咨询公司科尔尼 (Kearney) 于 2022 年 10 月发布的一项研究强调了一种并不完全令人鼓舞的情况：所谓“僵尸”公司的债务，即那些需要外源财务援助才能运营且无法支付其债务的公司。债务总额达4000亿美元，占全球企业总数的5%。 持续的高利率和不利的经济形势并没有让这些公司的经济和财务状况得到改善，以至于2023年10月的统计数据甚至提到了恶化：在美国，“僵尸企业”的总数比例已上升至 10%，而在欧洲，意大利、希腊、葡萄牙和西班牙平均有 10% 至 12% 的“僵尸”公司。

由于2023年经济和金融形势困难，违约和私营企业偿债能力问题开始变得更加重要。 彭博社 2023 年 7 月报道称，虽然当年 3 月美国地区银行的信贷危机已得到一定程度的遏制，但仍有近 6000 亿美元的债务即将出现，无论是银行贷款还是债券形式，这都带来了很高的风险默认的。 房地产（1680 亿美元）、制药（630 亿美元）、电信（620 亿美元）、信息技术服务（350 亿美元）和零售（320 亿美元）是最困难的行业。

根据路透社 2023 年底报道的另一项统计数据，仅在 2024 年上半年，欧洲、中东和非洲负债最重的公司就有约 5000 亿美元的债务到期，这些债务必须进行再融资，因为这些公司偿还其信贷和/或债务的困难已为人所知。 到 2025 年底，还将有 1.2 万亿美元到期。 鉴于经济和金融环境肯定不乐观，许多市场分析师估计资不抵债和破产案件将会增加。 早在 2023 年 8 月，英国国家统计局就宣布，与 2022 年相比，英国企业破产数量增加了 19%，不到一个月后，成立于 1930 年的 Wilko 连锁店不得不宣布破产6.25 亿英镑的未偿债务以及由此造成的超过 12,000 个工作岗位的流失。 就连美国也不能高枕无忧，因为穆迪 2023 年 10 月报告称，1.87 万亿美元的美国垃圾企业债务将在 2024 年至 2028 年间到期。

这些大量的流通债务越来越难以重新谈判和/或再融资，以至于私营企业的违约风险在过去两年大幅增加。 2024年初，标准普尔全球评级公布了2023年记录的违约统计数据，全球有153起违约案例，为2020年以来的最高数字，较2022年增长80%。其中记录案例数量最多的2022年的美国，2024年将有 96 起案件对2022年“仅”37 起案件，而在欧洲，2024年将有 30 起案件对 17 起案件，电信、消费品、制药和零售行业受影响最严重。 根据穆迪的数据，2024年全球投机评级公司的违约率可能上升至5.6%，在最悲观的情况下甚至达到13.7%。 至于破产案件数量，数字更无情：根据安联全球破产指数数据，2023年全球破产案件增长21%，2024年进一步增长4%。

债券市场新债创造放缓，考虑到极高利率带来的负担，2023 年高收益债券的发行也放缓。 伦敦证券交易所（LSEG）控股的管理和提供财务数据的公司Reifinitiv的数据显示，2023年1月至5月期间高收益债券的发行量约为900亿美元，为近13年来的最低水平。 然而，投资银行摩根士丹利在 2023 年 11 月警告市场参与者，尽管持有高收益债券的公司已设法在 2023 年满足付款条件，但在前六个月内，到 2024 年，将有额外 1,250 亿美元的债券到期，由于再融资利率较之前高出 120 至 250 个基点，因此拖欠付款的风险有所增加。

然而，从 2023 年第二季度开始，随着市场开始相信，与其说是全球经济复苏，不如说是主要央行（主要是美国）降息的可能性，其中一些美联储（FED）和欧洲中央银行（ECB）的担忧似乎消失了。 出于未来货币政策可能逆转的热情，经济和市场运营商已开始重返债券市场，事实上，Reifinitiv 报道称，2023 年 9 月，他们在世界上第一个债券市场美国推出了债券市场。已发行约 600 亿美元的债券，预计到 2023 年将发行总计约 1.23 万亿美元的“投资级”债券。 尽管这个数字本身就很高，但其数量并没有达到2021年甚至2020年分别为1.45和1.85万亿美元的水平。 美国银行分析师在 2024 年 2 月初也证实了公司债券发行量的新一轮增长：1 月份美国公司发行了 1,900 亿美元的债券，预计 2 月份将进一步发行 160-1,700 亿美元。

一个流动的债务市场可以成为一个经济体发展和稳定的重要因素，至少在所创造的债务与偿还债务的基本能力之间达到平衡之前是如此。 然而，量化宽松和低利率政策导致低成本货币供应大量过剩，导致信贷供给机制“破裂”。 首先，已经陷入经济和财务困难的公司通过债务再融资设法“生存”，实际上只是推迟了到期时间。 2010年穆迪在报告中称“美国 2011-2014 年到期的投机级银行信贷便利：退款浪潮即将来临”担心美国公司在 2008 年金融危机后将不得不面对的债务再融资浪潮的祸根，并警告说，他们迟早不得不处理所谓的“债务到期墙”，即不再可能对现有债务进行重新谈判和再融资的时刻。 这导致信贷市场风险部分扩大，进而影响借款人的信贷质量、承保标准和投资者保护。 2023年，国际货币基金组织在报告《企业债券冲击会影响商业银行贷款吗？》 中确认“公司债券市场的过度溢价冲击可能会导致商业银行贷款活动减少，从而导致贷款供应收缩。”

债务市场的失衡加剧了金融资源的不良配置，以至于波士顿联储在分析了不包括金融机构在内的美国公司的财务健康状况后，已经在 2020 年的报告中强调了累积的财务杠杆不仅不能产生偿还债务本身所需的利润，而且在未来发生经济和金融冲击时，它会变成不利于公司本身稳定的回旋镖。